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　　我国房地产市场正处于新旧模式转换的关键时期，基本面表现有波动，也有亮点， 需要客观看待。1）我国房地产市场正从大规模增量建设为主转向增存并重的发展 阶段，二手房对新房的替代作用增强，新房销售规模下降；2）“严控增量”下， 新增供给减少、开发投资出现阶段性下降是政策和市场共同作用的结果；3）在新 的供需平衡形成前，价格可能也会出现一定调整。 2025 年，我们看到，商品房销售、投资、价格仍有波动。2025 年 1-10 月，全国 商品住宅销售面积累计同比-7.0%，商品住宅销售额累计同比-9.4%，房地产开发 投资累计同比-14.7%，新开工面积累计同比-19.9%，竣工面积累计同比-16.9%。 2025 年 10 月，70 大中城新建商品房价格指数同比下滑 2.6%，二手房价格指数 同比下滑 5.4%。 同时也看到，1）二手房成交同比保持增长，带动新房+二手房销量稳定。2025 年 1-10 月，全国二手房交易网签面积的同比增长 4.7%，二手房在交易总量中的占 比提升至 44.8%（（2021 年之前占比 20%左右）。整体看，2025 年 1-10 月，全国 新建商品房和二手房交易总量同比下降 1.9%，总需求并未明显收缩；2）好房子 销售表现亮眼。30 个重点城市 10 月平均开盘去化率为 34%，但 10 月各地高得 房率、产品力较强的四代宅、新规项目仍然实现热销，首开去化率平均 81%，好 房子项目去化率高于城市平均。

　　土地市场持续缩量提质，核心城市占比提升。2025 年 1-10 月，全国土地市场住 宅用地成交建面 3.54 亿平，累计同比-14%；全国土地市场住宅用地成交金额 1.47 万亿元，较去年同期基本持平。分能级看，1-10 月一线/二线/三四线土地成交面 积同比分别-19%/-5%/-16%；成交金额同比分别+7%/+11%/-13%，其中一二线核 心城市成交金额占全国的比重为 63%，较 2024 年全年提升 11 个百分点，核心城 市占比进一步提升。 且核心城市中优质地块占比提升。土地供应缩量提质下也带动土地成交楼面价大 幅上行，给新房价格一定支撑。2025 年 1-10 月全国土地成交楼面价 4155 元/平 米，较 2024 年增长 17%，一线/二线/三四线住宅用地成交楼面价分别为 37720/7142/2141 元/平米，较 2024 年+28%/+21%/-5%。

　　部分核心城市新房+二手房销量 25 年以来累计同比已实现正增长，核心城市中二 手房对新房替代效应更明显。 从核心城市数据看，2025 年 1-10 月核心 20 城新房+二手房成交面积较去年基本 持平，新房成交面积累计同比-10%，二手房累计同比+6%。其中，部分城市新房 +二手房销量较去年同期已实现转正，如，沈阳+16%，武汉+15%，深圳+10%， 成都+8%，重庆+8%，上海+5%，广州+5%。虽然 25 年以来主要城市新房销售规模基本都有所下滑，但沈阳、成都、深圳、上海、武汉、重庆、广州等城市 1-10 月二手房累计同比增速均在 10%以上。 核心城市二手房占比也有明显提升，2025 年 1-10 月，核心 20 城二手房占新房+ 二手房总成交比重为 65%，较 2024 年提升 5 个百分点。我国主要城市已经步入 存量时代，二手房交易占比主导。

　　“好房子”项目加速落地。自 2025 年 3 月“好房子”被首度写入政府工作报告以 来，“好房子”成为房地产建设重点。《住宅项目规范》已经于今年 5 月 1 日正式 实施（（与旧项目规范项目相比，新规范在高高、梯、、音等等方面标明明显提升）， 核心城市也密集出台（“好房子”新政、住宅新规（如放宽阳台/飘窗面积、鼓励空 中花园/复式挑空、优化公共空间计容等），从标明、设计、材料、建筑、运维五个方面推动“好房子”项目落地，显著提升了住宅产品的实得率与舒适度，也使得 改善需求回归新房市场。 好供给也带动新需求，好房子项目去化好于平均。根据克而瑞监测数据，30 个重 点城市 10 月平均开盘去化率为 34%，环比下降 6pct，同比下降 4pct，热度有所 回落。但 10 月各地高得房率、产品力较强的四代宅、新规项目仍然实现热销，平 均首开去化率 81%，天津、成都、西安 10 月 “好房子”项目首开去化率达到 100%，武汉、南京、重庆、郑州等地好房子项目去化率也高于城市平均。

　　展望 2026 年，房地产市场可能进入磨底阶段，同时新发展模式可能加速构建。 从主要海外经济体调整周期与幅度、租金收益率、买房负担与租房负担等角度看， 可能进入磨底阶段。 1）主要海外经济体地产周期中，房价平均触底时长 6 年，调整幅度 30%左右。 2）从租金收益率角度看，房价企稳时间点，主要经济体租金回报率（扣除持有成 本）往往高于十年期国债收益率，平均高 1.57 个百分点。截至 2025 年 10 月， 我国百城住宅租金收益率 2.36%、十年期国债收益率 1.80%，存款利率 1.3%。 3）从买房负担和租房负担角度看，房价企稳时间点，主要海外经济体买房负担（月 供占月收入比重）与租房负担（租金占月收入比重）接近甚至低于租房负担，绝 大多数经济体买房负担降至 30%以下。截至 25 年三季度末，我国居民买房负担 28%，同等条件下租房负担 23%。4）此外，股市上涨也帮助修复居民资产负债 表，股市财富效应也对稳住楼市有积极作用。 同时，新发展模式可能加速构建。住建部表示，“十五五”期间将推动形成供应体系 健全、要素配置合理、监管制度规范、行业经营稳健的房地产发展新格局，促进 房地产高质量发展。 2026 年我们可能继续看到：1）市场成交结构可能持续向存量房转移。2）新房市 场进入品质时代，政策推动建设安全、舒适、绿色、智慧的“好房子”。3）大力 实施城市更新。4）完善（“市场+保障”双轨住房体系。5）REITs 市场加速扩围扩 容，进入“常态化、高质量”发展新阶段等。

　　央行（《2025 年第三季度中国货币政策执行报告》中指出，利率及其比价关系对宏 观经济均衡和资源配置有重要导向意义。例如，存款和贷款利率、债券收益率、 股票股息率、房屋租售比之间都形成比价关系。 从租金收益率角度看，房价企稳时间点，主要经济体租金回报率（扣除持有成本） 往往高于十年期国债收益率，平均高 1.57pct（（可以理为为风险溢价，对购房买房 产的流动性补偿）。 当前，我国住宅租金收益率已经高于十年期国债收益率和存款利率。截至 2025 年 10 月，我国百城住宅租金收益率 2.36%、十年期国债收益率 1.80%，存款利率 1.3%。截至三季度末，金融机构新增按揭贷款利率平均 3.06%，如果未来持续降 低利率，使得房产租金收益率相对于十年期国债利率、存款利率、按揭利率愈加 具有性价比，可能进一步引导居民资产配置变化，进一步促进房价止跌回稳。

　　此外，股市上涨也帮助修复居民资产负债表，股市财富效应也对稳住楼市有积极 作用。 从美国案例看，美国纳指表现与美国房价趋势基本一致。金融危机后 2009 年 3 月美国政府入场救市、美联储量化宽松等助力股市止跌，此后美股开启长达 11 年 的牛市。而在 2009 年 3 月美股牛市开启后，全美房价降幅大幅收窄，2006-2009 年美国房价指数下跌 20%，2009-2012 年跌幅收窄至 8%。核心城市股市财富效 应表现更明显，美股牛市开启后，2009-2012 年美国 10 个大中城市房价跌幅收 窄至 2%（2009.5-2010.5 核心城市房价甚至小幅反弹 5%）。 从居民财富变动角度看，股市上涨也帮助修复居民资产负债表。2008 年金融危机 使得居民金融资产和房地产价值减少了 6.5 万亿美元，但 2009 年美股牛市开启 后，居民金融资产价值增长 3.5 万亿美元，带动当年居民净财富转正。

　　日本案例表现也类似，1990 年泡沫破裂后，日本股价、地价同步下跌造成了日本 1500 万亿日元的损失，这个数字相当于日本全部个人金融资产的总和，还相当于 日本三年 GDP 总和。房价和地价长期的下跌损害了居民资产负债表，导致居民 净财富长期负增。直至 2012 年，安倍三支箭后股市开启长达十余年的慢牛，日本 居民净财富才重回增长，与日本全国地产量、价恢复趋势基本一致。 且核心城市中股市财富效应可能更强，核心城市房价也更早出现反弹、涨幅更高。 虽然全日本房价在 2012 年的时候才企稳，但日本首都圈、近畿圈的新建公寓楼 及二手公寓楼价格差不多在 2003 年、2004 年已实现企稳回升，这可能也与 2003 年-2007 年小泉内阁上台后处理不良资产推动日本股市实现 4 年牛市有关，此后 核心城市房价虽然在 2008 年金融危机当中也有调整，但幅度不大。

　　同时，未来房地产发展新发展模式可能加速构建。住建部表示，“十五五”期间：1） 完善住房供应体系，保障+市场两个体系，规范发展住房租赁市场；2）建立“人、 房、地、钱”要素联动机制，促进房地产市场供需平衡、结构合理；3）改革完善房 地产开发、融资、销售制度；4）发展安全、舒适、绿色、智慧的“好房子”。“十五 五”期间将推动形成供应体系健全、要素配置合理、监管制度规范、行业经营稳健 的房地产发展新格局，促进房地产高质量发展。 2026 年我们可能继续看到： 1）市场成交结构可能持续向存量房转移。主要海外经济体均以二手房成交为主(英 国二手成交占比 95%、法国 92%、美国 86%、澳大利亚 84%、韩国 71%、加拿 大 71%、日本首都圈 66%、中国香港 75%)。而 2025 年 1-10 月，我国二手房成 交占比为 45%（2021 年之前占比在 20%左右），长期来看仍有提升空间。

　　2）新房市场进入品质时代。当前，房地产市场供求关系发生重大变化，人民群众 的住房需求，正在从“有没有”转向“好不好”，从“有房住”转向“住的好”。 在这个趋势下，新房市场量的重要性下降，质的重要性提升。未来可能形成新房 以改善类需求为主，二手以刚需刚改为主的格局。从成交面积结构上看，2025 年 上半年，一/二/三四线 平米以上成交套数分别较 2024 年提升 1.9/3.0/0.9pct 至 36.6%/60.8%/61.5%，新房市场越来越趋向于改善面积段。 此外，推动建设安全、舒适、绿色、智慧的“好房子”将成为房地产行业高质量发 展的核心命题。随着国家及地方关于“好房子”建设的政策要求逐步落地，头部 房企相继推出相应标明和体系，未来新房产品品质将更有保障。

　　5）REITs 市场加速扩围扩容，进入（“常态化、高质量”发展新阶段。自 2021 年 我国首批公募 REITs 上市至今，经过 4 年的发展，我国 REITs 市场已经由先前的 试点阶段进入了常态化发行阶段，市场加速扩围扩容。25 年 11 月 28 日，证监会 就推出商业不动产 REITs 试点公开征求意见；12 月 1 日，发改委将行业领域拓展 至商业办公设施及城市更新设施项目，同时在消费基础设施中增加体育场馆，商 业综合体及四星级及以上酒店项目细分类别。 随着 REITs 扩围扩容，REITs 市场规模有望进一步提升，带来新的投资机遇。截 至 2025 年 11 月末，我国上市 REITs 总计 78 只产品，发行规模超 2000 亿元； REITs 发行常态化、底高资产多元化、供应发行提速之下，我国 REITs 市场规模 有望持续攀升，REITs 未来也有望成为投资者资产配置的重要方向。

　　我们复盘海外经济体地产板块股价表现和板块构成发现： 1）房价企稳后，地产板块有突出表现。全美房价于 2012 年 2 月止跌回稳，2012.2- 至今标普 500 住宅建筑商指数涨幅 519%；期间标普 500 涨幅为 402%；2012 年 日本全国房价见底回升后，2012-2013 年东证房地产指数快速反弹 212%，同期 东证指数涨幅为 84%。 2）开发类标的出现集中度加速提升现象，头部房企有超额收益；2009-至今，美 国头部房企 Lennar、Horton 股价分别涨了 59.5 倍、53.3 倍（（开发类房企平均涨 幅 14.4 倍），主要因为头部市占率提升。日本 2012 年以来三井、住友也有超额收 益，因为市占率提升和多元经营能力。 3）运营服务类标的成为地产板块主要构成。如，美国霍顿、莱纳、普尔特等住宅 建筑商仅占上市房企数量的 10%，而安博（Prologis）、西蒙地产等持有物业的运 营管理公司以及世邦魏理仕、仲量联行、Zillow 等房地产相关服务公司占比分别 58%、32%。日本上市房企则是以全周期多元化经营的综合类房企为主，其收入 来源除开发销售收入外，还包括持有物业租金收入、物业管理收入、房屋代建收 入等。港资房企则通常采用租售并举，收入来源以开发销售和自有物业租赁为主。

　　从市占率角度看，日本 90 年泡沫破裂及 08 年金融危机之后，多数中小房企被迫 退出房地产市场，而大型房企逐渐占领市场，日本地产市场寡头垄断态势逐步清 晰。虽然因为供应量变化，每年御三家排名会有所波动，但三井、三菱、住友销 量始终位居行业前五。 从资产负债表修复情况来看，1）日本核心城市量价率先修复带动房企经营改善。 虽然日本全国房价 2012 年才止跌回升，但日本核心城市，首都圈、近畿圈房价在 2003、2004 年左右就见底。且由于泡沫破裂后日本地价跌幅高于房价，所以日本 房企利润率较早见底回升，2003-2007 年，日本不动产业营业利润率从 7.5%提升 至 11.0%，头部房企因聚焦核心城市改善更明显。 2）2001 年日本政府推出 J-REITs 打通了房企重资产推退出的渠道也帮助房企改 善资产负债表，像三井就通过推出首支 REITs 实现退出收益，在 2003 年实现扭 亏为盈。J-REITs 的出现也帮助房企向多元化经营转变，来自租赁和运营类等稳 定现金流收入占比提升，房企经营稳健性提升。

　　日本房企则以全周期多元化经营的综合类房企为主，通过多元化布局帮助企业分 散风险、穿越周期。 以三井不动产为例，2024 年公司营收中，开发销售业务占比仅 29%（（其中，面向 个人的开发销售业务占比仅 16%），而持有租赁业务占比为 33%，管理类业务（物 业管理、资产管理&房屋经纪）占比 19%，房屋代建等业务占比 11%，设施运营 业务占比 9%。 1）租赁业务为公司提供了持续稳定的现金流，有效降低了开发销售业务对公司的 拖累，帮助公司穿越周期。在 90 年代日本泡沫破裂后，1995-1998 年三井不动产 开发销售业务出现连续亏损，而在此期间其租赁业务营业利润始终保持正值、成 为了公司主要的利润来源。 2）三井不动产抓住了 J-REITs 的发展机遇，加强了面向投资者的开发销售业务， 创造了新的增长点。2001 年 9 月，三井不动产发起成立的 Nippon Building Fund 作为日本首批 J-REITs 之一上市，此后，三井不动产面向投资者的开发销售业务 逐步扩大。2002-2022 年，虽然公司面向个人的开发销售业务收入年均复合增速 为-0.1%，但由于面向投资者的开发销售业务占比提升，2002-2022 年公司开发销 售业务收入年均复合增速为 3%。 3）此外，公司的管理业务、设施运营业务、房屋代建业务等也成为公司业绩重要 的补充来源。

　　关注持有优质资产、具备稳定现金流、运营能力强的企业。 1）商业地产具备稳定现金流和红利属性。商业地产通过长期租赁合约获得持续 租金收入，其现金流相比住宅开发等业务更为稳定，能够穿越周期。近年房地 产市场持续调整，房企对商业地产业务重视程度明显提升，通过加大轻资产拓 展力度、存量项目优化运营、细分赛道布局，头部商业地产公司经营性净现金 流实现稳健增长。优秀商业地产公司具备红利属性，我们测算 4 家主要商业 地产公司股息率（TTM）平均 5.5%。 2）政策催化下消费市场复苏也给商业地产一定支撑。 （“十五五”规划指出着力 提高居民消费率。政策致力于引导商业设施因地制宜开展更新改造，提质消费 载体，优化城市商业设施供给，这也给商业地产一定支撑。 3）头部运营商管理具备相对优势，行业集中度持续提升，具备明显α属性。头部 运营商仍然是商业地产新增供应主力。根据仲量联行数据，24 年前十大运营 商新增规模占重点 21 城新增规模的 51.1%，头部企业强化高能级核心地段布 局，行业进一步向头部集中。且头部企业运营能力优于行业，2025Q3 头部企 业产品线. 房地产中介：受益二手房规模提升、具备平台优势的头部中介

　　存量时代下房地产经纪行业空间依旧广阔，看好具备平台优势的头部中介。我们 估算 2030 年中介市场空间可能在 3926 亿元左右（贝壳数据显示 2021 年我国中 介佣金规模为 3209 亿元）。 1）二手房：未来二手占比及二手房换手率提升有望带动中介二手佣金收入持续增 长。未来我国成交结构可能持续向二手房转移，主要海外经济体二手房成交占新 房+二手房成交比重超过 70%（（2025 年 1-10 月年我国二手房成交占比 45%）。且 当前我国二手房换手率仍较低，2024 年为 2.9%，美国 2000-2023 年二手房换手 率平均 4.6%，我国二手换手率仍有较大提升空间。若按 90%渗透率、2%的二手 中介佣金率估算，预计 2030 年我国二手房中介市场空间可能在 1679 亿元左右。 2）新房：虽然未来新房市场缩量，但新房渗透率和佣金率的提升可能使中介新房 佣金收入仍能维持一定规模。未来严控增量下可能新房规模仍有下行。但地产开 发商加速去化及自身降本诉求（企业自建营销团队经济效益减小），使其更倾向于 找掌握客源的中介，可能推动新房中介渗透率及佣金率趋势上行。若按新房市场 中枢 8.3 万亿元、新房中介渗透率 50%、佣金率 3%估算，2030 年新房中介市场 空间约为 1239 亿元。3）租赁：此外，房屋租赁需求的增加可能也会推动租赁佣金收入增长。若按租赁 市场中介渗透率 60%、佣金率 5.6%测算，我们预计 2030 年租赁佣金收入空间可 能在 1008 亿元左右。